王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉(jué)得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米默上(shàng)涨的，因为银(yín)行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利(lì)好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确实(shí)没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去(qù)猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过(guò)一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募(mù)基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时(shí)候，他(tā)们不(bù)会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年(nián)末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股(gǔ)票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成(chéng)本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的(de)投资机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季(jì)度(dù)情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数量俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期(qī)不符(fú)。基金(jīn)主要在(zài)卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是(shì)青(qīng)睐(lài)高股息率的(de)资金，买入(rù)低(dī)估(gū)值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局(jú)造(zào)成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些原来(lái)从事(shì)小微(wēi)业(yè)务的中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业(yè)金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低于(yú)上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是(shì)要求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确定贷(dài)款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的(de)工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银(yín)行业(yè)这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利(lì)润(rùn)底线。因为(wèi)银行(xíng)业需(xū)要留存一(yī)定(dìng)的利(lì)润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之(zhī)用(yòng)，不(bù)代表我们对(duì)他们(men)的证券或(huò)产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们(men)的(de)研究报告。

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