文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高(gāo)。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市(shì)场过热带来的金(jīn)融风几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结(j几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了ié)构性工(gōng)具(jù)“有进(jìn)有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带(dài)来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将(jiāng)保持(chí)同比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来(lái)一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从(cóng)质押(yā)式回(huí)购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依(yī)然(rán)处于(yú)历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对(duì)货(huò)币政策力度(dù)以(yǐ)及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市(shì)场上(shàng)对(duì)于未来一个月内(nèi)资金价(jià)格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期(qī)限被动(dòng)拉(lā)长，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市(shì)场释放(fàng)资金(jīn)；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金(jīn)融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政(zhè几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了ng)策与基本面(miàn)预期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对(duì)债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预期；经济(jì)复(fù)苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收(shōu)紧。

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