“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资(zī)者的关注度从板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部(bù)，而且是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往下(xià)的(de)空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一(yī)下(xià)今年房地产(chǎn)的(de)开(kāi)发资(zī)金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困难(nán)，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了(le)一个很明显的分化(huà)，无(wú)论是(shì)在销(xiāo)售，还是融资等各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业(yè)的成本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是(shì)行业内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低(dī)的(de)；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的(de)；这些(xiē)都是(shì)我们看重的一(yī)家房(fáng)企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述(shù)条(tiáo)件的房企并(bìng)不(bù)多。即便是在(zài)国(guó)央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等(děng)国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国(guó)企(qǐ)开(kāi)始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无(wú)疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央企(qǐ)的资金链桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年(nián)，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年(nián)会(huì)有(yǒu)更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在(zài)一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强(qiáng)二线和(hé)二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要(yào)出手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一(yī)标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的(de)净负(fù)债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避(bì)公司净(jìng)负债(zhài)率提(tí)高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极(jí)的(de)拿地策略的同时，也(yě)较好地控(kòng)制了(le)公(gōng)司的(de)扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后(hòu)赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实(shí)际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融(róng)就融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民(mín)营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到(dào)机(jī)构的青(qīng)睐(lài)。比如(rú)，根据(jù)2023年(nián)一季(jì)报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置混合(hé)型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季(jì)度，滨(bīn)江集(jí)团更是实(shí)现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根(gēn)杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭(háng)州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也(yě)让(ràng)滨(bīn)江集团的房企排名迅速提(tí)升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企(qǐ)第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不(bù)足(zú)导致上游不被看好，机(jī)构寻觅(m桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门ì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的(de)家(jiā)装家居领域，我们(men)相对(duì)看好，因为居(jū)民(mín)保有(yǒu)的(de)住房规模越(yuè)来越大(dà)，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都(dōu)很好。对(duì)于(yú)地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的(de)行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上市公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季报的十(shí)大(dà)流通股股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已(yǐ)成(chéng)为基金重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的(de)是志(zhì)邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收还(hái)是归(guī)母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对(duì)于定制家(jiā)居类标的(de)情有(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择(zé)成为难(nán)题。对此，前述上海公募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它(tā)在中高(gāo)端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的(de)大部分项目到(dào)期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提价难(nán)度是(shì)非(fēi)常大(dà)的(de)。但(dàn)是(shì)该(gāi)公司(sī)能在业内做(zuò)到到期之(zhī)后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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