摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年(鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故nián)同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据(jù)利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行提前(qián)批额(é)度(dù)，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比增速(sù)的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资和企业融资的(de)总量是否修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度(dù)未见(jiàn)明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个(gè)月的(de)同比多增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居(jū)民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观(guān)察(chá)3月(yuè)数据(jù)，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来(lái)看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额(é)（收(shōu)入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融(róng)体系资金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为充(chōng)裕(yù)，使得(dé)资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对(duì)利(lì)多因素反(fǎn)应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发布(bù)前(qián)的状态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的(de)主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期(qī)的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能(néng)体(tǐ)现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其(qí)他存款性公司对其(qí)他(tā)金(jīn)融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债(zhài)券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预(yù)期(qī)较强(qiáng)的(de)时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年(nián鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故)同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

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