核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基(jī)本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市(shì)场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价(jià)值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏(piān)向价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层面分(fēn)析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并(bìng)未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二(èr)十条(tiáo)”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即(jí)科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代(dài)表性(xìng)的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)成(chéng)长风格指数(shù)中科(kē)创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背(bèi)后源于(yú)指数(shù)的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电(diàn)力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业(yè)权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的(de)这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数(shù)率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)人工智(zhì)能指数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济(jì)指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的(de)国(guó)央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定未来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利(lì)增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年(nián)归母净(jìng)利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估(gū)值(zhí)、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市(shì)场(chǎng)表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已(yǐ)过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的(de)催化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格的(de)关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们(men)从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和(hé)技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例如 2一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战0-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对(duì)沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加大对数字(zì)安全和(hé)数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)应用落(luò)地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当(dāng)前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化(huà)下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大(dà)安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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