摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社(shè)融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融(róng)资需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部(bù)分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多(duō)增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发(fā)行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环比降幅(fú)大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再(zài)度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居(jū)民(mín)消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据(jù)尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余(yú)的是(shì)财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约(yuē)-800亿(yì)元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动(dòng)性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发(fā)布(bù)前的状态(tài)，对社(shè)融不及预期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因(yīn)素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人弱(ruò)，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期(qī)的社融公布后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当(dāng)前债市(shì)的(de)反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投(tóu)资(zī)者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来(lái)的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续(xù)下(xià)行可(kě)能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货(huò)币政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本(běn)对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。本(běn)文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人