主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承(chéng)压(yā)，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两方面，其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速延(yán)续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下(xià)的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压(yā)力改(gǎi)善和积极(jí)的(de)营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增(zēng)速也积极改善，相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链行业在营(yíng)业(yè)收(shōu)入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其(qí)二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期(qī)社保费(fèi)降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新(xīn)增更大(dà)力度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，<拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？strong>下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利(lì)润在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业(yè)利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而(ér)拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的(de)格(gé)局(jú)，中下(xià)游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业(yè)利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压(yā)力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延(yán)续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增速的(de)的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费(fèi)信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)已推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与费用压力(lì)——工业(yè)企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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