平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的(de)紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息(xī)，美国(guó)中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环(huán)比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算(s免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费uàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原(yuán)因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格(gé)高位(wèi)回落(luò)，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环(huán)比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的(de)超(chāo)额(é)储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健康等(děng)，也可能(néng)来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等(děng)多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或(huò)发(fā)生新的(de)供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高频的数(shù)据(jù)也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国(guó)内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务(wù)部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力(lì)可能(néng)上升免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价(jià)格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息(xī)。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下(xià)半年降(jiàng)息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高(gāo)利(lì)率(lǜ)对美(měi)国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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