《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场(chǎng)的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调(diào)，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对(duì)市(shì)场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环(huán)保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银(yín)金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初(chū)的(de)出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成(chéng)为外需(xū)和中国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的(de)重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析(xī)完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家(jiā)近(jìn)期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱3千克是多少斤 1千克是一斤吗(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化(huà)又还没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂(zàn)时(shí)释放之(zhī)后(hòu)，再度(dù)回(huí)归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还房贷(dài)现象增加的(de)情(qíng)况一致。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财(cái)出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不(bù)明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波(bō)动(dòng)的(de)相关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对实物投资还是金融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部(bù)门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实(shí)并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分(fēn)项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用(yòng)品及(jí)服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全(quán)球库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在(zài)低(dī)位，我们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来的(de)食品价(jià)格下跌(diē)和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修(xiū)复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一(yī)步的(de)策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块(kuài)反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察各(gè)家(jiā)分(f3千克是多少斤 1千克是一斤吗ēn)析(xī)师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行(xíng)业基(jī)本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来(lái)确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经(jīng)3千克是多少斤 1千克是一斤吗大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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