“现在的房地(dì)产(chǎn)很难(nán)再(zài)出现像过(guò)去十(shí)年的(de)系统性(xìng)行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房(fáng)地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了(le)半天，标的(de)公司出现爆雷的(de)情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以(yǐ)下三个(gè)基准：有大(dà)的(de)国(guó)资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注一下今年房地产的开(kāi)发资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行的(de)信贷(dài)倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些(xiē)有国企背(bèi)景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了(le)一个很(hěn)明显的(de)分(fēn)化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民营房企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不(bù)是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业内(nèi)最低(dī)的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的一家房企的综(zōng)合(hé)成(chéng)本。

　　需(xū)要(yào)注意(yì)的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的(de)张弛(chí)有度尤菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过(guò)于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到(dào)机会来了(le)，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新(xīn)购入(rù)地块(kuài)也实现了(le)快(kuài)速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的(de)楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备(bèi)了(le)很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其(qí)中一(yī)半在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中在(zài)强二(èr)线和二(èr)线(xiàn)城市；另一(yī)方(fāng)面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机(jī)会(huì)时(shí)要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来(lái)的(de)两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债(zhài)率要(yào)求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业的复苏(sū)速(sù)度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规(guī)避公(gōng)司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发(fā)股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续(xù)居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在(zài)践行较(jiào)积极(jí)的拿地策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国(guó)央企确(què)实会(huì)更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不(bù)意味(wèi)着，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的(de)存(cún)在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比(bǐ)如(rú)，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活(huó)配置混合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全(quán)国(guó)社保基金一(yī)一六组合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的近三年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年(nián)持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售(shòu)额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机(jī)构的集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业(yè)管(guǎn)理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与上(shàng)游材(cái)料端(duān)息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来(lái)越多(duō)。美国(guó)过去的(de)数(shù)据充分说(shuō)明了这(zhè)一(yī)点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相对(duì)看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家(jiā)纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安(ān)娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设(shè)计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季(jì)度报(bào)告显示，报(bào)告(gào)期内，富安(ān)娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家(jiā)居(jū)板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最(zuì)好的是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也(yě)越(yuè)来越被机构所青睐，不(bù)过(guò)这类(lèi)标的大多(duō)在(zài)香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述(shù)上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保安这些固(gù)定人员成本的年(nián)度增长，不过服务没(méi菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞)有特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能(néng)做(zuò)到提(tí)价难度是非(fēi)常(cháng)大(dà)的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做到(dào)到期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和(hé)比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。

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