平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要拖累在(zài)于(yú)人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的(de)格(gé)局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券(quàn)到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的(de)主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银(yín)行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力(lì)的(de)。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财(cái)政(zhèng)加(jiā)力、促进(jìn)房地(dì)产修(xiū)复(fù)、促进家庭超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度(dù)“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季(jì)度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之(zhī)处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批(pī)次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期(qī)间的(de)“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能会(huì)拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出现了(le)下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环(huán)比(bǐ)走(zǒu)弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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