摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并(bìng)非常态(tài)，短期(qī)需要(yào)关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuá接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思n)，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注(zhù)以下两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大(dà)于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金(jīn)用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思)。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资(zī)金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到(dào)数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出(chū)了(le)预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下(xià)行，当前(qián)债市的(de)反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对其(接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均(jūn)反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标(biāo)考核(hé)需求(qiú)下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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