文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如(rú)果一(yī)定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他(tā)们的问(wèn)题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题(tí)不(bù)在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集中在(zài)一(yī)个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行(xíng)的一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出(chū)在(zài)负(fù)债端(duān)，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加(jiā)息(xī)中破灭，一二(èr)级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时(shí)从投(tóu)资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概股的对(duì)冲(chōng)基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银行业(yè)来说(shuō)，算不(bù)上系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金融资本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企业深(shēn)度结(jié)合(hé)的这(zhè)种商业模式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影响范(fàn)围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系统性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机(jī)的(de)房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危(wēi)机一样(yàng)，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　2升是多少斤啊 2升是多少毫升ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2升是多少斤啊 2升是多少毫升 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技(jì)股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业(yè)的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术(shù)的快(kuài)速发展以及(jí)美国(guó)的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人(rén)们(men)的生活方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值(zhí)依托(tuō)在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实际(jì)盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特(tè)网服务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中的(de)资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务(wù)收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前(qián)科(kē)技企业主要通过(guò)回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技企业，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开(kāi)展在流(liú)动性(xìng)强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本(běn)与科(kē)创投资(zī)深度(dù)融(róng)合的(de)商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美(měi)国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业(yè)和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的(de)回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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