平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的(de)净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目开工(gōng)金额(é)数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体经济的支(zhī)持还是比较(jiào)有力(lì)的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需(xū)通过(guò)财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延续了一(yī)季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行(xíng)规(guī)模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资规模较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩(shèng)余批(pī)次的(de)新增(zēng)地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额(é)度(dù)分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思qǐ)业短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历(lì)史规律(lǜ)看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大(dà)，这(zhè)可能(néng)是驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的(de)高频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

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