文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的(de)动力有所下(xià)降。目(mù)前来(lái)看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年(nián)初财(cái)政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前，居(jū)民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融资提供(gōng)了较大(dà)支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一(yī)季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升反映出(chū)了(le)地(dì)方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般(bān)也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生产带(dài)来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未(wèi)能(néng)延续(xù)，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱(ruò)。与此(cǐ对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思)同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临内需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企(qǐ)融资(zī)则面(miàn)临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会(huì)固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增(zēng)速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可(kě)供(gōng)投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部(bù)分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需(xū)求(qiú)也在过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的(de)。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产(chǎn)结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城(chéng)市(shì)二(èr)手房价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今(jīn)年(nián)一季度(dù)有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距(jù)。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的(de)下(xià)滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出(chū)居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的(de)支持(chí)，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期(qī)工具对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确(q对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思uè)结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存(cún)额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平(píng)台(tái)对(duì)企业融(róng)资及加杠杆(gān)的(de)支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的(de)态(tài)度(dù)及(jí)决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过总量工具来(lái)释放流(liú)动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预(yù)期(qī)。

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