平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力(lì)。继(jì)一季度(dù)“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存(cún)款数(shù)据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高(gāo)频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济的支(zhī)持(chí)还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促(cù)进房地(dì)产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了(le)一(yī)季度的(de)格局。

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• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达(dá)地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出(chū)，期间(jiān)的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史(s公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表hǐ)新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力(lì)度(dù)可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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