“现在(zài)的(de)房地产很(hěn)难再出现像过去十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度(dù)从板块向单个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是反复(fù)地(dì)杀(shā)到了(le)底部，再(zài)往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛(sài)道(dào)中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此(cǐ)前(qián)没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注(zhù)一下今年(nián)房地(dì)产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资(zī)金来(lái)源来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较(jiào)一(yī)般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些(xiē)有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市(shì)场表现相(xiāng)对(duì)较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业(yè)内(nèi)的(de)最低水平(píng)；利(lì)润(rùn)率是不是(shì)行(xíng)业内最高的(de)；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内最低的(de)；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这些都(dōu)是(shì)我(wǒ)们看重的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称(chēng)得(dé)上完(wán)全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加(jiā)杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药(yào)，去年拿(ná)地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在(zài)一线城(chéng)市(shì)，另外一半也(yě)主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但(dàn)未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是(shì)否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于(yú)快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道红线”对(duì)房企的(de)净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业(yè)的复苏(sū)速度并(bìng)没(méi)有那么快(kuài)，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在(zài)2022年(nián)拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置(zhì)地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指(zhǐ)出(chū)，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的实(shí)际(jì)表(biǎo)现(xiàn)上，国(guó)央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的(de)十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一(yī)六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报(bào)，该资(zī)产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自身(shēn)的(de)基本面表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了(le)扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多(duō)家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用武警能打过特警吗(yòng)行业主要包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进入(rù)存(cún)量(liàng)房时代，所以对地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居(jū)民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时(shí)间的(de)增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也(yě)会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们(men)相对看好和(hé)内装相关(guān)的行业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计(jì)，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们分(fēn)别(bié)是(shì)富安(ān)娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属(shǔ)于上市(shì)公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发(fā)现该股早已(yǐ)成为(wèi)基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明(míng)河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是(shì)价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票(piào)还有(yǒu)金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年(nián)曾(céng)经风光(guāng)一时的家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复(fù)苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》发(f武警能打过特警吗ā)现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安(ān)宏(hóng)回报(bào)均增(zēng)加了持(chí)股，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于(yú)定制(zhì)家(jiā)居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市(shì)场化应该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价(jià)成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这(zhè)些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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