文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会(huì)发(fā)现他们(men)的(de)问题(tí)其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是(shì)大(dà)银(yín)行的资(zī)本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问(wèn)题(tí)，而(ér)是储(chǔ)户的(de)问题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散户(hù)，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)公(gōng)司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二(èr)级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从(cóng)投(tóu)资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连(lián)同(tóng)时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上(shàng)系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资(zī)本(běn)与创投(tóu)企业(yè)深度结(jié)合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜(qián)在(zài)信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还(hái)是影(yǐng)响范围(wéi)来(lái)看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多(duō)数(shù)科创企(qǐ)业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷(dài)款融资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没(méi)有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资(zī)产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术(shù)的快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及(jí)美国的(de)信(xìn)息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出(chū)一(yī)幅美(měi)好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的(de)用户量(liàng)让大(dà)家相信(xìn)科技(jì)企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户(hù)数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群(qún)吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华(huá)纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带(dài)网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支(zhī)出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告和云(yún)业务收(shōu)入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业(yè)还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回(huí)购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中的(de)3196家企(qǐ)业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为(wèi)负的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，而(ér)投资银行的(de)股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性(xìng)强的(de)大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型科(kē)技(jì)公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅是库存周期的(de)回落(luò)，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济(jì)深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期(qī)

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