摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来(lái)看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其(qí)次(cì)是企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居(jū)民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需(xū)求(qiú)释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民(mín)存(cún)款(kuǎn)转为(wèi)同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二(èr)是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试trong>结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利(lì)率维持(chí)低位。

　　4

　　利(lì)率(lǜ)策略(lüè)：债(zhài)市(shì)对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布(bù)前(qián)的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预(yù)期的利(lì)多(duō)反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担(dān)忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延(yán)续(xù)下行(xíng)，当(dāng)前(qián)债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金融(róng)性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者(zhě)均(jūn)反映出非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可(kě)能更多依(yī)赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yu什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试è)以(yǐ)来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。

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