核心观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同(tóng)时，居(jū)民存(cún)款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的(de)循环效率和(hé)对(duì)经济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的持续(xù)性和经济(jì)复苏(sū)的(de)力(lì)度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地(dì)不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回(huí)落，经济复(fù)苏(sū)的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在(zài)社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能(néng)的(de)边际(jì)回(huí)落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居(jū)民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的(de)关键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于财(cái)政预算，而(ér)今(jīn)年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资服务于(yú)消(xiāo)费(fèi)和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明(míng)显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求依然较(jiào)为(wèi)低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城(chéng)市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月(yuè)边(biān)际(jì)走弱，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量(liàng)同比增速(sù)较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动(dòng)企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷(dài)款占新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和(hé)制造业(yè)等政(zhèng)策支(zhī)持(chí)领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资(zī)同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是(shì)政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度(dù)末(mò)提前下(xià)达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发行节(jié)奏都有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好居民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了(le)第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持(chí)续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持(chí)续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去(qù)年(nián)财(cái)政发(fā)力的(de)过(guò)程(chéng)中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金(jīn)和央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向(xiàng)私人部门的(de)转移力(lì)度(dù)将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷(dài)总(zǒng)量要(yào)适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社(shè)融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资(zī)已(yǐ)经连(lián)续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速(sù)，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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