文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各(gè)类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或(huò)是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算的(de)严格(gé)约束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过(guò)财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部(bù)门的融资提供了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平(píng)台综(zōng)合债务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升(shēng)反映出了(le)地方(fāng)融(róng)资平台积极(jí)化债(zhài)的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适(shì)量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的(de)客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)的时(shí)期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经(jīng)济(jì)体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不(bù)足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当(dāng)前(qián)私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速显(xiǎn)著(zhù)高于全(quán)社(shè)会固定(dìng)资(zī)产投资的增(zēng)速。然(rán)而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的(de)机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需(xū)求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。经过(guò)我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额(é)度(dù)不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。最近几年(nián)有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未(wèi)突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会(huì)议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府会调整财(cái)政预(yù)算，但(dàn)最终(zhōng)只使(shǐ)用了(le)专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严(yán)格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的(de)空(kōng)间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居(jū)民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买(mǎi)金融(róng)资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　<谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别strong>房地产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计(jì)值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复(fù)苏(sū)之年(nián)的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民(mín)资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度(dù)的空间有限。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来(lái)进一步提升(shēng)额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年全年的(de)一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在(zài)经历了(le)一(yī)季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模(mó)的上升(shēng)也反映出了(le)地方融资(zī)平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流(liú)动性，适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

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