核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩(suō)。居(jū)民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的(de)组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然(rán)不足(zú)。居民部(bù)门对资金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资(zī)金的循环效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续(xù)观(guān)察金融和经济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏(sū)的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过一季(jì)度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持(chí)续回升一般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速(sù)连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应(yīng)将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经济内生融(róng)资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西(zhèng)策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但随着信贷(dài)妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳(wěn)定性，将是我们(men)后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部(bù)门。一(yī)则(zé)，在政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的(de)供给(gěi)端(duān)并不是(shì)问(wèn)题。新增(zēng)融资持(chí)续性的关(guān)键(jiàn)在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制(zhì)于财(cái)政预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维(wéi)持(chí)较(jiào)高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资(zī)服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期(qī)和负(fù)债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持(chí)续(xù)处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居(jū)民生活(huó)半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费(fèi)需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预(yù)期(qī)和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增速(sù)连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步(bù)释放(fàng)；另一(yī)方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续(xù)改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业(yè)等(děng)政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资(zī)同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前(qián)下达了次(cì)年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢(shū)也(yě)将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修(xiū)复的稳(wěn)定(dìng)性和(hé)持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政发力的(de)过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政结(jié)余(yú)资(zī)金向私人部门的(de)转移(yí)力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资(zī)金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速(sù)回(huí)升的斜率则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于(yú)信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求(qiú)仍(réng)在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社融增(zēng)速趋势性(xìng)回(huí)升的重要(yào)条件(jiàn)。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现(xiàn)连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持较高增速，居(jū)民(mín)预期改(gǎi)善(shàn)仍有待(dài)于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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