来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但(dàn)通胀却(què)持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的(de)一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价(jià)值的(de)交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部(bù)门持有(yǒu)的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计(jì)出(chū)货(huò)币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业(yè)还(hái)有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益在(zài)不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速(sù苏修是什么意思，苏修是什么意思)度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全面的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的(de)数据来观察货币(bì)的(de)创造速度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的(de)货(huò)币量(liàng)也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币的(de)创造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这(zhè)些资(zī)金以什(shén)么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布(bù)苏修是什么意思，苏修是什么意思的4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速(sù)低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创造速度其实(shí)也(yě)不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的(de)存(cún)量(liàng)，还(hái)有看这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币(bì)创造(zào)，货币(bì)存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的(de)存量货(huò)币在(zài)经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于(yú)疫(yì)情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来(lái)看，货(huò)币(bì)创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速(sù)度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国(guó)社融衡(héng)量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但货(huò)币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民(mín)部(bù)门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情(qíng)、非(fēi)春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求；另一方面是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要进一步降低(dī)实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅(fú)下(xià)行，但(dàn)存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力(lì)，各类金融资产的(de)回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端(duān)成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支出增加了(le)，对(duì)于整个经济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才(cái)能(néng)好(hǎo)起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 苏修是什么意思，苏修是什么意思