分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概率仍(réng)会继续(xù)积累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续(xù)或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对(duì)后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的(de)是，票(piào)据-同(tóng)存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票(piào)据利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的(de)低基数(shù)，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或(huò)使日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思(shǐ)得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季(jì)节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期(qī)”，金融(róng)机构继(jì日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思)续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活(huó)期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐(zhú)步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融(róng)机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们(men)认(rèn)为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规(guī)模(mó)投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发(fā)力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二(èr)季度货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构(gòu)成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力(lì)较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年(nián)比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高(gāo)值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半(bàn)年可(kě)能再次降准的(de)判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失(shī)业压(yā)力均可能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间(jiān)窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币(bì)政策(cè)差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为(wèi)全年(nián)低(dī)点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的(de)情况下，预计(jì)社(shè)融增速(sù)可维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持续(xù)不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及(jí)制作自(zì)己的模板

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