核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向(xiàng)消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)，依(yī)赖于居民信心和预(yù)期走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受(qī)的(de)进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道在经过一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩(suō)区(qū)间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济(jì)内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门(mén)。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题(tí)。新增融(róng)资(zī)持(chí)续性的关键在(zài)于(yú)需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取(qǔ)决(jué)于收入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业(yè)率持续(xù)处于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门(mén)预(yù)期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门向企业部(bù)门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能指向居民(mín)预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续2个(gè)月边际(jì)走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期(qī)多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维持高(gāo)位，一(yī)方面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说明居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另(lìng)一方面(miàn)，可(kě)能指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)636亿(yì)元，前(qián)置发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)，已完(wán)成全年(nián)政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步回落(luò)，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往年财(cái)政结余(yú)资金和央行结存利(lì)润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行结存利(lì)润向私(sī)人(rén)部门的转移，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望(wàng)持续(xù)高于去年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)的相(xiāng)互(hù)配合下(xià)，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融(róng)资的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期(qī)是社融增速趋势性(xìng)回升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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