王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发(fā)生一(yī)些(xiē)向好的变(biàn)化。戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第(dì)一次(cì)发生。过去(qù)银行股(gǔ)的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行(xíng)股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于(yú)银(yín)行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资(zī)价值就出(chū)来(lái)了。如(rú)果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型公募基金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准，或戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策(cè)，这不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了(le)个过山车(chē)，先是上戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班涨，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的(de)“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可(kě)替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不(bù)少。不(bù)过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很(hěn)多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率(lǜ)依(yī)然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对(duì)收益资金(jīn)依然是(shì)有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去(qù)三年期间的(de)一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承(chéng)担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融(róng)市场格局(jú)造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求(qiú)有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再(zài)刚性要求(qiú)降(jiàng)低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也(yě)陆续从过(guò)去三(sān)年的阶(jiē)段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著(zhù)回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一(yī)定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈(yíng)利能力(lì)已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合(hé)理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股(gǔ)息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文(wén)不是(shì)证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议(yì)，涉(shè)及(jí)个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考(kǎo)我们(men)的(de)研究报(bào)告。

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