《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布局(jú)，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目(mù)光，投(tóu)资者(zhě)总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可(kě)能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好rong>？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前(qián)有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落(luò)实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和(hé)中特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期(qī)游(yóu)戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难(nán)以成(chéng)自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者(zhě)并未形(xíng)成一致预(yù)期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和(hé)表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出现了(le)一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源(yuán)和(hé)消(xiāo)费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的(de)时(shí)候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定价了一(yī)季(jì)报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而(ér)市(shì)场由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财(cái)经委会议(yì)和国(guó)常会相继(jì)召开。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不(bù)会(huì)通(tōng)过低水(shuǐ)平(píng)的(de)债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业(yè)智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力(lì)。卡脖子(zi)的(de)领域要(yào)重点(diǎn)支(zhī)持(chí)和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和(hé)低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入(rù)慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它的(de)下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要(yào)素拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破(pò)内外(wài)部约束(shù)的关(guān)键。技(jì)术创(chuàng)新能力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历(lì)了(le)过去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力(lì)资(zī)源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到(dào)底有多(duō)大(dà)、美(měi)联储到(dào)底下一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列(liè)的重要问(wèn)题的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事(shì)实(shí)的清晰，投资(zī)路径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能(néng)进行战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的(de)布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。