王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就(jiù)大(dà)错(cuò)特错了(le)。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次(cì)发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行(xíng)股平时关注度(dù)并(bìng)不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗(shàng)一次类似(shì)的事(shì)情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归(guī)因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么(me)只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银(yín)行(xíng)盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在(zài)底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了(le)。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本(běn)，那么这些(xiē)资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就(jiù)形成(chéng)一个(gè)隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因(yīn)素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息(xī)率的资(zī)金默默买入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很难(nán)做(zuò)出(chū)赚取股息率的(de)决策(cè)，这不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也(yě)可(kě)验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机(jī)股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智能走出(chū)了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资(zī)者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数(shù)量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这(zhè)次(cì)行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底(dǐ)部启动一(yī)样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募(mù)基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一(yī)些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务(wù)的(de)中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额(é)1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低(dī)于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的(de)利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究(jiū)报告(gào)。

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