王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌(diē)至过度低(dī)估(gū)时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入(rù)，股价也(yě)逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个(gè)月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都(dōu)是在(zài)悄无(wú)声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的(de)“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声中国有多少万大军，中国多少万兵力不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容(róng)易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就(jiù)出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一定程(chéng)度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的(de)存在，导致市(shì)场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么(me)实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来(lái)了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因为他们(men)的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末，大(dà)部(bù)分(fēn)A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例是(中国有多少万大军，中国多少万兵力shì)下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度(dù)基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资(zī)金(jīn)不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可(kě)替(tì)代(dài)的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的(de)资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们(men)预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资(zī)金买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票(piào)对绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金依(yī)然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承担了(le)一些监(jiān)管要(yào)求(qiú)，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来(lái)从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要(yào)留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的(de)合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票(piào)的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究报(bào)告，不(bù)构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资(zī)建议请参考我(wǒ)们的(de)研究(jiū)报告。

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