文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速(sù)增(zēng)长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动(dòng)力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资带来(lái)的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的(de)财政预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这(zhè)一特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格(gé)来(lái)讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房(fáng)资产。房地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资产稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数(shù)据(jù)显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综合(hé)债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投(tóu)化(huà)债(zhài)。一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增(zēng)速(sù)未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门(mén)投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊ong>企业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资(zī)则面(miàn)临过剩的(de)问(wèn)题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于(yú)全(quán)社会固定资产投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体(tǐ)系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通(tōng)过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于去年的实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而(ér)推出的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政(zhèng)府(fǔ)会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过(guò)往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按(àn)照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房资(zī)产，房(fáng)产(chǎn)价格的(de)低迷(mí)制约了(le)居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的(de)40％左右。然(rán)而从去年(nián)开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升(shēng)的(de)空间(jiān)仍受限。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信(xìn)心的(de)下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民(mín)的(de)贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居(jū)民累(lèi)计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势(shì)头相(xiāng)较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊工具对企业部(bù)门(mén)的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具(jù)属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确(què)结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一(yī)步(bù)提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支持计(jì)划等工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的(de)房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计(jì)央行未来(lái)进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务累计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)其债务压力(lì)偏(piān)大，城(chéng)投平台(tái)对(duì)企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放(fàng)了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高水平，超(chāo)过去(qù)年全年(nián)的(de)一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一(yī)季度(dù)城投债提前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升也反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季(jì)度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况(kuàng)相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

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