5月13日，年内(nèi)首只央企主题(tí)ETF——华泰柏瑞中证央企(qǐ)红利ETF发布公(gōng)告称(chēng)，其累计有效认购(gòu)申(shēn)请(qǐng)份额总额超过20亿份发(fā)行上限，将启动比例(lì)配(pèi)售。这则小公告体现出市场对这一“中特估”主(zhǔ)题(tí)的追(zhuī)捧力(lì)度。

　　实(shí)际上，近期围(wéi)绕着“中特估”的行(xíng)情，市场(chǎng)关(guān)注度(dù)非(fēi)常高(gāo)，5月(yuè)15日首批(pī)3只央企回报(bào)ETF发行，更成为这一波“中特估(gū)”行情的催化(huà)剂。实际上，早在去年底(dǐ)及今(jīn)年一季度(dù)，一些(xiē)基金经理开始调仓换(huàn)股“中特估(gū)概念(niàn)”。

　　目前(qián)“中特估”资金(jīn)面、情绪面、估(gū)值方(fāng)式等(děng)问题成为(wèi)市场(chǎng)关注焦点(diǎn)，中(zhōng)国(guó)基金(jīn)报(bào)采访多位(wèi)投研人士，解析“中特(tè)估”这些焦点问题。

　　央企主题(tí)ETF密集上报发行

　　行情(qíng)催化剂？

　　市场(chǎng)对“中特估”主题积(jī)极追捧。不仅华泰柏瑞中证央企红利ETF罕见出(chū)现启动“比(bǐ)例配售”情(qíng)况，今年场(chǎng)内(nèi)多只“中字头”ETF也持续“吸金”，15只(zhǐ)央(yāng)企、国企(qǐ)ETF合计“吸金”38.56亿元。

　　同时，后(hòu)续有多只(zhǐ)国(guó)央企主题基(jī)金发(fā)行(xíng)，市场对此(cǐ)充(chōng)满(mǎn)期待，如5月15日就有(yǒu)3只央企回报ETF，后续跟踪央(yāng)企科技引领、央企(qǐ)现(xiàn)代能(néng)源(yuán)等ETF也(yě)将获批发行，更有(yǒu)扎堆(duī)上报的央国企基金在(zài)排队入市。

　　这些或成为这一波“中特估”行情的催化剂。

　　融通红利机会(huì)基金经理何龙表(biǎo)示，央企ETF发行在情绪(xù)上是(shì)构成催化因素的(de)，近期(qī)银行股大(dà)涨的一个催化因素就(jiù)是积极(jí)推(tuī)介(jiè)相(xiāng)关央企ETF的(de)发行。

　　“随(suí)着(zhe)央企ETF的(de)发行，和(hé)诸(zhū)多主题基金的(de)申报(bào)发行，我认为(wèi)确实会成为引(yǐn)爆行情(qíng)的催(cuī)化剂，基本(běn)面(miàn)、资金面、政(zhèng)策面(miàn)都在向(xiàng)好，下(xià)半(bàn)年，中特估(gū)有可能(néng)独领风骚。”万(wàn)家基金章恒更是表示。

　　同样(yàng)，博时(shí)基金指数(shù)与量(liàng)化投资部基金经理杨振建就表示，近(jìn)期密(mì)集申(shēn)报的(de)国(guó)央(yāng)企主题基金主要涉(shè)及(jí)“股东回(huí)报”、“科技引领”、“现(xiàn)代(dài)能源”几大(dà)主(zhǔ)题，这(zhè)样的(de)布局可以更好(hǎo)支持央国(guó)企的(de)估(gū)值(zhí)重塑。

　　“央企ETF的(de)发(fā)行将成为(wèi)行情进一步上涨(zhǎng)的催化剂。去年(nián)以来公募基金发(fā)行整体平淡，近期多只(zhǐ)国央企主(zhǔ)题基金(jīn)申(shēn)报和发行，行情火(huǒ)热(rè)下将(jiāng)为(wèi)市(shì)场带来增量资金，有望推动进一(yī)步上(shàng)涨。”杨振建进一步(bù)表示。

　　此外(wài)，银(yín)华基金ETF业务总(zǒng)监(jiān)王帅认为，公募(mù)基金积极布局央国企主(zhǔ)题基(jī)金(jīn)，一方面(miàn)是(sh芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好ì)因为(wèi)新一(yī)轮深化国企改(gǎi)革的大(dà)幕将(jiāng)拉开，叠(dié)加“中特估”概念，央国企(qǐ)上市公司的投资(zī)价值凸显，该(gāi)主题(tí)的基金将为投资者(zhě)提供更丰富的工具(jù)以参与到央国企投(tóu)资。另一(yī)方面是(shì)落(luò)实公(gōng)募(mù)基金行业(yè)高(gāo)质量发展(zhǎn)的要(yào)求，引导更多资金参与央国企(qǐ)改革，更好(hǎo)发挥公募(mù)基金服务资本(běn)市场改(gǎi)革、服(fú)务实体经济和国家战(zhàn)略的作用。

　　王帅表示，未来(lái)央企ETF的发行(xíng)将为央企相关(guān)标(biāo)的和(hé)板块带来增量资金，提升交易(yì)活跃度，有(yǒu)望成为中特估行情的催化(huà)剂。

　　存量市场中(zhōng)变赛(sài)道

　　积极调(diào)仓(cāng)换股？

　　2023年以来，市场结构性行情明显，中(zhōng)特估和人工智能成(chéng)为两大明显的主线，而新能(néng)源等(děng)前期热门赛(sài)道股冷却，在此背景下，一些基(jī)金(jīn)经理开始调仓换股“中特估概念”。

　　万家基金基金经理章恒直(zhí)言，自己目(mù)前重点关(guān)注三大行业(yè)，火电(diàn)、券商、军(jūn)工(gōng)，这三大(dà)行(xíng)业主要(yào)是央企(qǐ)或地方国资所在的行业(yè)，民(mín)营企业(yè)占比较少。

　　“首先是(shì)基于行业本(běn)身(shēn)基本面在今年会有(yǒu)重大(dà)的向上变化的机会，比如火电，会受益于(yú)煤炭价(jià)格的下(xià)跌，扭亏为盈；券(quàn)商(shāng)，会受益于今年(nián)市场成交量的放大，盈(yíng)利大(dà)幅增长(zhǎng)等。同时，随着国有(yǒu)企(qǐ)业改革的推(tuī)进，大概率这(zhè)些(xiē)企业会(huì)进(jìn)入一个(gè)提质增效、释放业(yè)绩的过程。”章恒表示，中特(tè)估是过(guò)去5年10年改革的成果(guǒ)，是非常基本面的，和(hé)他过去1至2年研究投资思路(lù)也非常吻(wěn)合，为(wèi)在(zài)下半(bàn)年抓住(zhù)这波中特估的投资机会做好了准(zhǔn)备。

　　“去年年底(dǐ)已开始重视中特估的(de)投(tóu)资机(jī)会，判断(duàn)中特(tè)估(gū)的机会未来(lái)三年分两个阶段。”融通红利机会(huì)基金经理何龙表示，第一(yī)阶段也就是今年(nián)以数字经济(jì)和“一带一路”的主题普涨性机会为主，包括低于1倍PB、分红收益率极高的品种，将(jiāng)会迎来普涨(zhǎng)性的机会。第二阶段(duàn)是未来两年，在主题性机会(huì)消散以后，基(jī)于顶(dǐng)层设(shè)计对国央(yāng)经(jīng)营管理价值导向变化，我们判(pàn)断经营(yíng)成果随之改变是一(yī)个慢变量，会在未来两年体现在每(měi)一个央国企的(de)报表中。

　　何龙强调，目前在挖(wā)掘公司经营层面可能发生显著(zhù)正向变(biàn)化的(de)个股提前进行布局，比(bǐ)如医药(yào)和(hé)消费等行(xíng)业芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好。

　　其实一季报(bào)已经(jīng)显(xiǎn)露出不少(shǎo)基金在行动。国金证(zhèng)券研究所数据显示，偏股(gǔ)主动型基金2022年年报前十大(dà)重仓(cāng)股股票池中，“中(zhōng)特(tè)估”概念占偏股主动型基金(jīn)持有股票市值比例仅(jǐn)有1.18％。而2023年一季报披露的(de)持仓中，“中特(tè)估(gū)”概念占偏股主(zhǔ)动(dòng)型基金持有股票市(shì)值比例(lì)提高到4.19％。

　　“中(zhōng)特估”概念股在(zài)偏股主动(dòng)型(xíng)基金的持(chí)仓中，占(zhàn)比(bǐ)明(míng)显提高。上述(shù)数据显示，根据偏股主动(dòng)型基金2022年报及(jí)2023年一季报十大重(zhòng)仓股的数据，剔除(chú)个(gè)股涨跌影响，估计了各基(jī)金(jīn)主动加仓“中特估(gū)”概(gài)念股的(de)市(shì)值占2022年(nián)末股票总(zǒng)市值(zhí)比(bǐ)例(lì)，一季度(dù)超过(guò)30％的(de)偏股(gǔ)芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好主动型基(jī)金主动(dòng)加仓了“中(zhōng)特估”概(gài)念股，198只基金在2022年末不(bù)持有(yǒu)“中特估(gū)”概念(niàn)股，但在(zài)一季度买入。

　　不(bù)仅如此(cǐ)，中信证券数据统计也显示，一季度主动偏股型公募基(jī)金对港股央国(guó)企(qǐ)的持股(gǔ)市值比重(zhòng)达到2019年以来的(de)新(xīn)高，港股央国企(qǐ)持股总(zǒng)市值占港股持(chí)股总市值的比重(zhòng)由2022年四季度的25.1％提(tí)升至2023年一季度(dù)的32.9％，远高于2020年低点(diǎn)时的7.5％。

　　投研(yán)上(shàng)加大力量(liàng)？

　　构建(jiàn)国央(yāng)企专门的股(gǔ)票库

　　可以说(shuō)中国(guó)特(tè)色估值体系，正深刻影响基金公司的投研，落实(shí)到日常的(de)投(tóu)研流程(chéng)和实(shí)践之(zhī)中，不(bù)少基金公司在加大(dà)投研力量，更(gèng)有(yǒu)专门(mén)构建(jiàn)国央企股票库。

　　融通红利机(jī)会基金经理何龙就(jiù)介绍，一方面，从(cóng)顶层设计改变研究员过去对国央企的固定(dìng)思维，需要实地(dì)考察国(guó)央企，并且(qiě)需(xū)要利用当前国(guó)央企愿意交流的契(qì)机，多花精力(lì)去(qù)进行跟踪发现变化。

　　另一(yī)方面，融通基金(jīn)在行(xíng)动上，要求研究员将自己所覆盖行(xíng)业(yè)的所有国央企构建专门的(de)股(gǔ)票库，并进行长期跟踪，包括考察其实(shí)地调研的(de)的成果(guǒ)，了解国央企经营思(sī)路和财务导向的变化(huà)，结合行业趋势和(hé)特征，寻(xún)找价值洼地，发现预期(qī)差。

　　同(tóng)样的，银华(huá)基金(jīn)ETF业务(wù)总监王帅也谈到“认识”上的重视。他表示(shì)，通过深入(rù)学习，对“中特估”有了更深刻的认识(shí)：首先要(yào)认识市场体制机(jī)制(zhì)、行业(yè)产业结构(gòu)、主体持续发展能力(lì)等方面所体现的(de)鲜明中国元(yuán)素和发展阶(jiē)段特征(zhēng)，“中(zhōng)特估”应(yīng)该是(shì)在此基础上构建的具有时代特征和中国特色、符合国(guó)家(jiā)战略导向(xiàng)的估值体系，而不(bù)是简单(dān)套用国(guó)外的传(chuán)统(tǒng)估值模(mó)型。

　　“中(zhōng)特(tè)估是一种新的提法(fǎ)，但(dàn)是这个概念(niàn)所涉及到的行业和公司，一(yī)直在发生的变(biàn)化。”万家基金经(jīng)理章恒(héng)表示(shì)，万家(jiā)基金一直非(fēi)常关注传统产业的变化(huà)，诸(zhū)如煤炭、金融、建筑等多个领域，因此(cǐ)也(yě)是(shì)一(yī)定(dìng)能够抓(zhuā)住中(zhōng)特估这波(bō)行情的机会的。同时，随着时局(jú)的(de)变(biàn)化(huà)，也在增加相关(guān)行业的研究力(lì)量。

　　此外，创金合信基金首席经济学(xué)家魏凤春表示，积极践行中国特色的估值体(tǐ)系是资本市场使(shǐ)命(mìng)，投资者需(xū)要(yào)学习领会并针对原(yuán)有(yǒu)的估值(zhí)体系进行(xíng)改造，以适应(yīng)现(xiàn)实的需要。明确该体系的框架(jià)是第一位的工作，合理设置指标也非常重要，投资(zī)者的认可和(hé)实施是最(zuì)终该体系能否具备(bèi)长期(qī)价值的基础。不过，他(tā)也提醒，人为(wèi)的拔估值是很大(dà)的认知误(wù)区，市场化认可是基本的常(cháng)识，不(bù)可误判。

　　体现(xiàn)社(shè)会价值与(yǔ)国(guó)家(jiā)战(zhàn)略价值

　　新估(gū)值(zhí)方式？

　　央国企是国民(mín)经济的支柱(zhù)，国企央企发展要符合国家战略发(fā)展发向，更需要(yào)承担社会公共责任等。而这(zhè)些都应(yīng)该考虑进估值体(tǐ)系之中，也引(yǐn)发(fā)市场关注(zhù)。

　　多数受(shòu)访的基金(jīn)经理认为(wèi)，对于(yú)国央(yāng)企的估值方式(shì)要(yào)充分体现(xiàn)企(qǐ)业的(de)社(shè)会价值与(yǔ)国家战略(lüè)价值(zhí)，目前已经形成(chéng)了初步的企业社会价(jià)值评价体系。

　　“如何定价国(guó)有企(qǐ)业(yè)承担社会价值、符(fú)合国家(jiā)战略(lüè)发展的价(jià)值？首要(yào)任务就构建中(zhōng)国特(tè)色的价值评(píng)价(jià)体系，改变(biàn)从以(yǐ)私(sī)人(rén)股(gǔ)东权益出发，现金(jīn)流折现(xiàn)为主要方法的单一价值估值体系(xì)，转向社会整体价值(zhí)观(guān)念、纳入中国特色(sè)的ESG评价体(tǐ)系，充分(fēn)体(tǐ)现企(qǐ)业的社会价值与国家战略价值。”博时基金指数与量化投资部基(jī)金经理杨振建表(biǎo)示。

　　杨振建(jiàn)也直言，近年来国资委指导国内团队对于(yú)中国特色ESG披露与评(píng)价体(tǐ)系不断探索，结合国际通用规则，目前已(yǐ)经(jīng)形成了初(chū)步的企业(yè)社会价值评价体系(xì)，其(qí)中包括《企业(yè)ESG披(pī)露指南》、《中央(yāng)企业(yè)上市公司环境、社会及治(zhì)理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银华基金ETF业务(wù)总监、基金经理(lǐ)王帅也认(rèn)为，“中特估”应该(gāi)是注重企(qǐ)业价值的可持续(xù)估值，要(yào)重视股东、员工和社(shè)会责任等要素(sù)对企业(yè)稳健成长的重大意义，重视(shì)稳定的现金流、持续(xù)增长的盈利、科技创新对提升企业(yè)内在价(jià)值的积极作用，这(zhè)样有(yǒu)利于提高估值定(dìng)价模型的科学性和(hé)有效性。

　　“在指数编制、策略构建等(děng)实务工作(zuò)中，都有(yǒu)成熟(shú)的量化指标可以使用，包括净资产收益率(lǜ)、营业现金比率(lǜ)、资(zī)产负债率、研发经费投入强度等等。”王帅也表(biǎo)示。

　　嘉(jiā)实(shí)金融精选(xuǎn)基金经理李(lǐ)欣更细(xì)致分析在估值思维、估值结(jié)论、估值(zhí)判断上有变化，尤其(qí)是(shì)估值的方法和指标上，他认为(wèi)其包括产业链(liàn)上下游的衡量、全要素(sù)成本(běn)等，以及在纵向(xiàng)和横向上的研究，强调(diào)政(zhèng)策优惠、产业发展、市(shì)场竞(jìng)争力和可(kě)持续发展等(děng)各种因素与企业价值的关系。这些因素在对估值结论和判断的影响上(shàng)，也(yě)使得中国特色的估值体系与传统的估值体(tǐ)系(xì)有所不同。

　　“所以估值思维的(de)变化(huà)，还有估值结论和估值(zhí)判断的变(biàn)化，都是为了更好地适应中国的市场(chǎng)和(hé)经济特(tè)点，提供更精准、更合(hé)理的企业(yè)估值(zhí)信息(xī)。”李欣表示(shì)。

　　不过，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家魏凤春直言，这需要在(zài)实践中(zhōng)进行探索，目前(qián)尚没有公认(rèn)的指标可以使(shǐ)用。

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