核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去(qù)一段时间行(xíng)情是(shì)情绪(xù)修复，政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资(zī)者认为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格(gé)并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中提(tí)出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的(de)风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来的(de)时(shí)间(jiān)维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下(xià)建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。从(cóng)代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背(bèi)后(hòu)源于指数(shù)的成分(fēn)行业权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长风(fēng)格(gé)中(zhōng)创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次情绪修复，未(wèi)来会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可(kě)以(yǐ)发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型(xíng)推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工(gōng)智能(néng)指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价(jià)值(zhí)实(shí)现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步(bù)催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风格(gé)的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的(de)回(huí)升(shēng)情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年(nián)向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前(qián)市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回(huí)升(shēng)，但短期温度(dù)仍(réng)可(kě)能(néng)上(shàng)下(xià)波(bō)动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还(hái)不(bù)够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据(jù)较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全(quán)年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决(jué)定风(fēng)格的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济(jì)代表(biǎo)的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成(chéng)立的国(guó)家数据(jù)局有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语(yǔ)言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是(shì)目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民(mín)生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球(qiú)经济(jì)。

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