核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营(yíng)里，除(chú)了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告(gào)将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出(chū)去(qù)年(nián)10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的(de)第一波上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据(jù)二十(shí)条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明(míng)显偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风格(gé)特(tè)征也(yě)并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应(yīng)用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字(zì)经济(jì)指(zhǐ)数(shù)为38％。中特(tè)估(gū)方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央(yāng)企价(jià)值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票(piào)是一(yī)台(tái)“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化(huà)决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩(jì)增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的(de)政策和事(shì)件驱动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数(shù)据的回(huí)升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处在牛(niú)市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已(yǐ)在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在(zài)蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的(de)关键在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落地的(de)持(chí)续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价(jià)表现也印证(zhèng)了(le)我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基(jī)金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对(duì)数(shù)字安全和数字(zì)基建的投入(rù)。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划(huà)，刚(gāng)成立(lì)的(de)国家数据(jù)局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能(néng)应用落(luò)地(dì)，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处(c过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处hù)理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数(shù)和(hé)推理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市(shì)场(chǎng)规模(mó)复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部(bù)分领域(yù)有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的(de)三大(dà)发(fā)力方(fāng)向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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