平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二(èr)手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市(shì)场预(yù)期下(xià)半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于(yú)历(lì)史最低(dī)水平(píng)，住房供给的(de)紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能(néng)企稳(wěn)，且不(bù)排(pái)除(chú)超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年(nián)汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难(nán)降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进(jìn)一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核(hé)心(xīn)商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息的(de)概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来(lái)自居(jū)民收(shōu)入和(hé)财富(fù)分配(pèi)的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预(yù)期改善等(děng)多(duō)方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的(de)供给冲击(jī)等(děng)。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频(pín)的(de)数据也印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能(néng)源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年(nián)全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要得益(yì)于(yú)中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初(chū)，欧夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择(zé)降息的底气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的(de)预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提(tí)前(qián)等。

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