文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜(qián)在(zài)增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初(chū)财政预算的(de)严格约(yuē)束。年初的财(cái)政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看(kàn)，年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的(de)抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气(qì)度、居民(mín)收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房(fáng)资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得(dé)居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的(de)融资(zī)提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办(bàn)法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的(de)上升反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平(píng)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三(sān)是货(huò)币政策可(kě)以适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适(shì)量(liàng)地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发展的时(shí)期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的(de)收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际(jì)效(xiào)果可(kě)能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第(dì)一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而(ér)当前(qián)私(sī)人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多(duō)为(wèi)存量。过去(qù)很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其(qí)是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的(de)信心受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激(jī)相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭(xiá)义(yì)的政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初(chū)的(de)财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额(é)。最近(jìn)几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案(àn)例(lì)，但都未突破预(yù)算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的(de)估(gū)算，中国(guó)居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧(jiù)未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)不(bù)确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持(chí)或(huò)将边(biān)际退坡。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的(de)融资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但政策(cè)性金融(róng)工具(jù)和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额度的(de)空间有限。去年(nián)以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年一季度(dù)新设立(lì)的(de)房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考(9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少kǎo)虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)银行(xíng)体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去(qù)年全(quán)年的(de)一(yī)半(bàn)，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布(bù)的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可(kě)能就会9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少(huì)有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而一季度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层(céng)面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业(yè)部门投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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