王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益(yì)资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度(dù)并不高。等到(d发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系ào)因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是(shì)2014年。或(huò)许经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明(míng)确(què)利(lì)好，没有(yǒu)明确(què)新(xīn)闻(wén)，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系(zhǎng)，还能享受(shòu)资(zī)本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一(yī)些资金的(de)成本，那么(me)这些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场(chǎng)先生(shēng)觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的(de)就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求(qiú)是相对收益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个(gè)过山车(chē)，先是(shì)上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行情回(huí)落(luò)后，银(yín)行(xíng)股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银(yín)行(xíng)股(gǔ)估值极(jí)低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率股票(piào)对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的(de)经(jīng)营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微(wēi)信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格(gé)局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不(bù)低于(yú)各项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的户(hù)数不低于(yú)上(shàng)年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方(fāng)面的工作要(yào)求也陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢(màn)慢(màn)回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由(yóu)于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维持(chí)一个(gè)合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一(yī)底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业(yè)研究(jiū)方法(fǎ)探(tàn)讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报(bào)告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资(zī)建(jiàn)议(yì)请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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