《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎ反函数的性质是什么意思，反函数得性质n) 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶(jiē)段(duàn)，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个反函数的性质是什么意思，反函数得性质很重要的(de)理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性的，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或(huò)者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的(de)地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的(de)政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而(ér)出现了一定的(de)买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性有所回调(diào)。中特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们(men)看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情(qíng)。所以(yǐ)，我们看(kàn)到(dào)这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对(duì)有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布(bù)局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国(guó)常会相(xiāng)继(jì)召开(kāi)。决策层(céng)对(duì)于当(dāng)前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的(de)债务扩张来(lái)刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成(chéng)经(jīng)济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真(zhēn)正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科(kē)技的领域，它的(de)下(xià)游需求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政策讨(tǎo)论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破(pò)内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的(de)制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，反函数的性质是什么意思，反函数得性质是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判(pàn)断(duàn)上述(shù)一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看到价值投资(zī)者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下(xià)梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资(zī)的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和(hé)未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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