核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解)时，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的总需(xū)求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的(de)持续(xù)性(xìng)和经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，依(yī)赖(lài)于居民信心(xīn)和预(yù)期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也(yě)是(shì)后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要融资渠道(dào)在经过一(yī)季度的(de)前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放(fàng)力(lì)度(dù)自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力(lì)度(dù)，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)融(róng)资(zī)需求(qiú)的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社(shè)融和信贷同比大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融和经济(jì)数(shù)据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资(zī)持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资(zī)需(xū)求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确定(dìng)。企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民(mín)融资(zī)需求却(què)难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决(jué)于收入预期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民(mín)就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持续处(chù)于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖(tuō)累(lèi)居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门(mén)持续(xù)流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求(qiú)延(yán)续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信(xìn)贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居(jū)民(mín)购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连(lián)续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居(jū)民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强融资需(xū)求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造(zào)业(yè)等政策(cè)支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前一(yī)年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务(wù)新增(zēng)额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进(jìn)一步(bù)回(huí)落(luò)，资(zī)金利(lì)率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结余资(zī)金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政结(jié)余资金向私(sī)人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)的(de)强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套(tào)融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度(dù)靠(kào)前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善(shàn)预期是社融增速(sù)趋势(shì)性回升(shēng)的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融(róng)资(zī)已经(jīng)连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一(yī)步加力。

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