文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松或(huò)是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从(cóng)过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额(é)。近(jìn)几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放，严(yán)格来(lái)讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明(míng)确(què)结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的(de)办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积(jī)极(jí)化债的(de)态度及决(jué)心，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央政府仍希望的拼音是什么有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)和生产带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条件并不(bù)充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资(zī)状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私(sī)人部(bù)门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私(sī)人(rén)企业的(de)信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来(lái)，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时(shí)代(dài)，居民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政府部门(mén)债务空间受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预(yù)算在(zài)正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而(ér)推(tuī)出的一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市(shì)场一度预(yù)期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的(de)资产结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现缩水，希望的拼音是什么除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入(rù)不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分(fēn)别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划(huà)等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，累计(jì)使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来(lái)进(jìn)一步提升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平(píng)台的(de)综合债务累(lèi)计(jì)增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及加杠杆的(de)支持(chí)或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部(bù)门发(fā)放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一(yī)半，其可(kě)持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是(shì)今(jīn)年政府工作的(de)中心之(zhī)一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地(dì)进(jìn)行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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