4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该(gāi)状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期(qī)贷款再次(cì)出现(xiàn)同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及(jí)去(qù)年基数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我(wǒ)们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于(yú)季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存(cún)款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部(bù)分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的(de)季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落(luò)幅度相对(duì)过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大规模投放或对后(hòu)续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述(shù)延续了去年(nián)底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货(huò)币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具(jù)，额(é)度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构(gòu)成(chéng)差异化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能(néng)再次(cì)降准的判断。由于(yú)下(xià)半年经济下(xià)行及失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可(kě)能在四季(jì)度(dù)进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成(chéng)降息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年(nián)末升(shēng)至(zhì)10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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