《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次(cì)对(duì)市(shì)场的判断(duàn)上提(tí)供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来(lái)看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等(děng)行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、交通(tōn1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算g)运输(shū)、非银(yín)金融等行(xíng)业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一(yī)步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的(de)依据(jù)，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充分(fēn)地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球(qiú)战(zhàn)略的(de)重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉(jué)得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷(dài)一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年(nián)4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积(jī)压需(xū)求暂时释(shì)放之(zhī)后(hòu)，再度(dù)回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市(shì)场(chǎng)上资(zī)金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能(néng)流(liú)到了(le)低风险低波(bō)动的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论是(shì)对实物投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门(mén)其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升(shēng)的一个(gè)明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏(1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算piān)弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价(jià)格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品(pǐn)价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量(liàng)增(zēng)加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我(wǒ)们(men)认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回(huí)到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企(qǐ)业(yè)刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利(lì)能(néng)力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们(men)仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的(de)买入理由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交(1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对(duì)公用事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本(běn)面(miàn)预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本(běn)资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算