文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门(mén张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗)举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放(fàng)松或(huò)是破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)受到了(le)一定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门(mén)来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的(de)财(cái)政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房(fáng)资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗>（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资提(tí)供了较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大(dà)概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策可(kě)以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全(quán)社会固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年(nián)以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民(mín)部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得(dé)突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破(pò)预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的(de)中(zhōng)央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入(rù)财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的(de)。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的(de)冲击(jī)较大(dà)，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财(cái)政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额(é)空间，严格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门只能(néng)严(yán)格按照(zhào)预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约了居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季(jì)度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不(bù)确(què)定性(xìng)的(de)担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资(zī)产）的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价(jià)格(gé)的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随(suí)同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计(jì)新增(zēng)存款更是达(dá)到(dào)了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映出居民(mín)资产负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的融资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性(xìng)金融(róng)工(gōng)具和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢(màn)，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等工具的(de)使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计使张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余额(é)仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务(wù)压力(lì)的化解(jiě)是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映(yìng)出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展由点及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达(dá)国家(jiā)政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面(miàn)的情(qíng)况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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