文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度(dù)观(guān)察，银行(xíng)与非银机构间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗当(dāng)头，保持(chí)货(huò)币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上来(lái)看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流(liú)动性带(dài)来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流(liú)出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资(zī)金(jīn)利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投(tóu)资者对(duì)货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未来一(yī)个月内资金(jīn)价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回(huí)购资(zī)金(jīn)的期限被动拉长，利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议(yì)投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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