“现(xiàn)风味发酵乳是不是酸奶在的房地产很难再出现像过去十(shí)年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从(cóng)行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了(le)最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基准：有大的(de)国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前(qián)没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情(qíng)况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企背景的(de)房企，民(mín)营房(fáng)企相(xiāng)对比(bǐ)较困(kùn)难(nán)，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房(fáng)企(qǐ)在(zài)资本(běn)市场表现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的(de)民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在(zài)房地(dì)产行业内，我们(men)的逻(luó)辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本(běn)优(yōu)势(shì)，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不(bù)是(shì)行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同(tóng)时(shí)满足上述条(tiáo)件(jiàn)的(de)房企并不多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道红线”全(quán风味发酵乳是不是酸奶)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而(ér)更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤(yóu)为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其(qí)开始在一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一线城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中在(zài)强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企(qǐ)的(de)扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要(yào)出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太(tài)快，但未来的(de)两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的(de)复苏速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公(gōng)司净负债(zhài)率提(tí)高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率持续(xù)居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的(de)拿地(dì)策略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马(mǎ)特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确(què)实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同样受到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东(dōng)中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该资(zī)产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合(hé)计持(chí)有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表(biǎo)现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为(wèi)杭州本(běn)土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的(de)战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭风味发酵乳是不是酸奶州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在杭州网(wǎng)数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的(de)中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开(kāi)发环节(jié)与上游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规(guī)模越来(lái)越大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说(shuō)明(míng)了这一(yī)点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如(rú)消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛道(dào)龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十(shí)大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中(zhōng)欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派(pài)基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多(duō)因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还是(shì)归母净利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业(yè)股也越来(lái)越被机构(gòu)所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在(zài)香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还(hái)能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安(ān)这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内(nèi)做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和(hé)比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调。

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