摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(k为什么复兴号很少人买uǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情(qíng)而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，为什么复兴号很少人买同比多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对(duì)社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数(shù)据(jù)边(biān)际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落(lu为什么复兴号很少人买ò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民(mín)存(cún)款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业(yè)存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对(duì)应企业(yè)活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流(liú)动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数(shù)据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多不(bù)确定(dìng)性。从4月(yuè)末(mò)到5月(yuè)上旬(xún)的(de)流动性来看(kàn)，金融(róng)体(tǐ)系资金供(gōng)给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

　　4

　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本(běn)回到数据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的(de)社(shè)融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反(fǎn)应，可(kě)能体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反映出(chū)非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国(guó)债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可(kě)能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本(běn)文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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