“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人(rén)、首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资(zī)者的(de)关(guān)注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大(dà)了(le)。

　　三(sān)道(dào)红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年(nián)房(fáng)地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明(míng)显。现(xiàn)在有国(guó)资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背景(jǐng)的(de)民(mín)营房企股价(jià)大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别(bié)重视(shì)企(qǐ)业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们看重的(de)一家房企(qǐ)的(de)综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并(bìng)不(bù)多(duō)。即(jí)便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年(nián)末(mò)，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方(fāng)国(guó)企开(kāi)始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一(yī)步考验着国央企的(de)资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未(wèi)来(lái)市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了(le)，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年(nián)会有更多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就(jiù)符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有(yǒu)些(xiē)房企的(de)扩张(zhāng)速度(dù)让人(rén)感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润(rùn)置地、中(zhōng)国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的同时(shí)，也(yě)较(jiào)好地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuá田井读什么字，畊和耕的区别n)等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与田井读什么字，畊和耕的区别民营房企，但在(zài)各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司(sī)就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐(lài)，和(hé)其(qí)自(zì)身的(de)基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现等多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，田井读什么字，畊和耕的区别而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土储补充同样较(jiào)为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名已冲进前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多(duō)家机(jī)构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的(de)中游(yóu)环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上游(yóu)材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业(yè)在进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其(qí)是(shì)偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为(wèi)居民(mín)保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随着时间的(de)增加(jiā)，内(nèi)装更新(xīn)的(de)需求(qiú)也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数据(jù)充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在(zài)新房(fáng)销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对(duì)于(yú)地产(chǎn)产业链(liàn)，我(wǒ)们(men)相对看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前(qián)两位的都(dōu)是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连(lián)收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富(fù)安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公司(sī)股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一(yī)季报的十(shí)大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家居板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内表现最好的(de)是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理的广发策(cè)略(lüè)优(yōu)选和(hé)广发安(ān)宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游的(de)物业(yè)股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多(duō)在(zài)香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年(nián)到(dào)期(qī)的合同里提(tí)价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目(mù)到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务(wù)没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在业内(nèi)做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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