文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经(jīng)济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适(shì)度放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年(nián)初的财(cái)政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费(fèi)决(jué)策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现(xiàn)象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大(dà)支持，但二(èr)者均属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗(yě)将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合(hé)债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模(mó)的(de)上升反映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工作。二(èr)是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的(de)通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)企业(yè)主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效(xiào)果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏(piān)高(gāo)了，在去年我国(guó)的(de)实体经济(jì)部(bù)门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固(gù)定资产投资增速显著(zhù)高(gāo)于(yú)全社(shè)会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很(hěn)大(dà)一(yī)部(bù)分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因此居民(mín)部(bù)门(mén)对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治局会(huì)议上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但(dàn)最终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额(é)空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往(wǎng)的(de)情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严格按(àn)照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计(jì)今(jīn)年回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居(jū)民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收(shōu)缩(suō)。今年以(yǐ)来(lái)，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回(huí)升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结(jié)构性(xìng)工具(jù)属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年(niá白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗n)的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上来看也(yě)将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租(zū)赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的一半，其可(kě)持(chí)续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能(néng)就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在(zài)经历了(le)一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的(de)解(jiě)决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是(shì)今年政府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度(dù)及(jí)决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与(yǔ)发达(dá)国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央(yāng)政府层面(miàn)的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

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