核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间(jiān)行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年(nián)市场风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机(jī)（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价(jià)值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去(qù)一(yī)段时间市(shì)场是(shì)牛市初期的(de)情(qíng)绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字(zì)经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进一(yī)步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值(zhí)的(de)国(guó)央(yāng)企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间(jiān)看，股票(piào)是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因则是(shì)成长相对(duì)价(jià)值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母为什么风流女人看指甲净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市(shì)场风格和主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来(lái)关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的(de)基本(běn)面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据(jù)的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个(gè)百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮(lún)牛(niú)市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí为什么风流女人看指甲)升(shēng)，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基(jī)本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催(cuī)化下数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风格(gé)的关键在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应(yīng)关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年为什么风流女人看指甲(nián)，数字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成(chéng)立(lì)的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层(céng)文件落(luò)地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业(yè)规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处(chù)理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模(mó)复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收(shōu)入(rù)端(duān)看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出(chū)今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特(tè)重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利(lì)稳(wěn)定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内经(jīng)济(jì)；美(měi)国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

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