分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我们(men)判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续(xù)或(huò)有透支(zhī)》中提(tí)示(shì)了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年(nián)年(nián)报(bào)业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度(dù)“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场(chǎng)观点认(rèn)为信贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)，尤其(qí)是地(dì)产销售高频(pín)回落对应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要(yào)是(shì)直接融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企(qǐ)业(yè)活(huó)期存(cún)款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行(xíng)业的(de)现金流(liú)直(zhí)接关(guān)联(lián)，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行(xíng)，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示(shì)居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们(men)认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也(yě)是(shì)企(qǐ)业存款的(de)季节性小月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的大(dà)规模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的(de)净息差(chà)压力，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济(jì)工作会(huì)议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结(jié)构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均(jūn)针对(duì)地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较(jiào)大，这也(yě)将(jiāng)对(duì)今年的(de)各(gè)月构成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半(bàn)公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可能在四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有望(wàng)同比多增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预(yù)计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

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