“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低(dī)的、此前(qián)没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房(fáng)的(de)销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要(yào)还(hái)是(shì)那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在(zài)销售，还(hái)是(shì)融资等各(gè)个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻(xún)找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是(shì)它的(de)净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行(xíng)业(yè)内的(de)最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内最低的(de)；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城(chéng)投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一(yī)步考验着国央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来(lái)市场，以及过(guò)于激进(jìn)的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可(kě)能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年(nián)，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到机(jī)会(huì)来了，其开(kāi)始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入地(dì)块也实现了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面(mià国家常务委员7人，国家常务委员7人简历国家常务委员7人，国家常务委员7人简历pan>n)，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出(chū)手的(de)章(zhāng)法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)国家常务委员7人，国家常务委员7人简历难(nán)看出，这一(yī)标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地(dì)产(chǎn)行业的(de)复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高到(dào)一(yī)个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇(shé)口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时(shí)，也(yě)较(jiào)好地(dì)控制(zhì)了(le)公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到(dào)机构(gòu)的(de)青睐(lài)。比(bǐ)如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了(le)“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理(lǐ)有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)。根据一(yī)季报，该资产公司(sī)的(de)几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩(jì)的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地(dì)区的(de)营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了(le)超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中(zhōng)调研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游应用行业主要(yào)包括中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘(pán)开工不足导致上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性(xìng)的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住房规(guī)模(mó)越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶(dǐng)之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关的(de)行业(yè)，例如消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内(nèi)表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛道的(de)公司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研(yán)发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的(de)中欧价(jià)值发现(xiàn)、中(zhōng)欧(ōu)潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的(de)独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业(yè)服务不是一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的(de)，每年到(dào)期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的(de)公司很少，因为(wèi)物业公司(sī)很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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